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　　我们认为稳定币的发展仍大有可为，基准情形下，10年后的市场规模可能达到4万亿美元甚至更高，达到目前规模的16倍以上，隐含年度增长达到32%。稳定币占全球链下结算总额的比例在目前约0.4%的基础上有望提升至3-4%。乐观情形下，稳定币发展速度可能更快，而美国现任政府的预期比我们的基准情形明显更为乐观。美国财政部长贝森特(ScottBessent)近期表示到2029年年底稳定币市值将增长近15倍，达到3.7万亿美元(隐含CAGR约80%)。然而，鉴于随着渗透率的提升，稳定币增长速度或将放缓，保守估计，假设2025年稳定币市值增长80%，之后每3年稳定币市值增速下降一半，10年后稳定币市场规模可能上升超过16倍至4万亿美元以上(图表21)。过去12个月全球稳定币链下交易额约为7万亿美元，约占2024年全球SWIFT结算额的0.4%。随着应用场景的不断拓展，预计未来稳定币在全球支付占比有望明显上升。如果假设稳定币链下交易额按其市值增速增长15倍，而SWIFT结算额按照接近全球名义GDP约5%左右的增速增长，到2035年稳定币占全球SWIFT结算额的比例或将升至3-4%。

　　随着监管框架进一步明晰，新发行的稳定币的稳定性有望提升。稳定币监管进一步明晰后，将对稳定币发行主体的合规性、底层资产的透明度、流动性提出更高要求。以美元稳定币为例,美国本土公司Circle发行的USDC直接受美国政府监管、且储备透明度更高，与美国立法要求更为吻合，未来有望受益于稳定币监管收紧。而离岸公司Tether发行的USDT，因为发行主体、资产透明度和流动性等合规要求上均有短板，未来其市场份额可能会随着监管收紧而下降。然而，需要指出的是，虽然稳定币市场快速扩容可能会为短期美债(主要是93天内到期的美债)带来潜在需求增长，但美债长期面临的财政可持续性担忧相关的信用风险并未因此解除，具体讨论参见第七部分。

　　从稳定币市场规模占GDP的比例看，有两类国家的稳定币渗透率可能较高。一方面，数字经济和虚拟经济较发达、以及对外开放程度和对外需依赖较高的国家，稳定币渗透率可能更高。稳定币天生是数字经济和虚拟经济的支付工具，因此在数字经济和虚拟经济较发达国家的渗透率可能更高，这方面典型代表国家之一是韩国。同时，考虑稳定币在跨境支付中高效、低成本的优势，在对外开放程度和对外需依赖较高的国家，稳定币的渗透率也有望更高，新加坡是这类国家的典型代表。

　　另一方面，稳定币本身也仍面临一定程度的兑付风险、即使是受监管的法币稳定币。虽然历史上较大规模的稳定币暴雷事件多为算法稳定币，如基于Terra生态的UST，但以金融资产为底层资产的稳定币也会面临一定的净值风险，如UST暴雷亦导致透明度较低的USDT价值脱锚。因此，当储备资产价值出现波动、发行主体的信用受到挑战、甚至发行主体破产的情况下，法币稳定币也可能出现价值脱锚，具体的贴水风险或与监管、稳定币发行条款有关，也取决于发行主体相应储备资产的充足程度。

　　更广义地看，稳定币的最终风险来自缺乏类似存款保障和最终借款人保障的制度安排。在没有类似存款保障和最终借款人保障的情况下，一旦稳定币的储备资产价值出现波动，或者发行人的信用风险上升，都可能引发挤兑和链式反应，并可能冲击传统金融体系。如Rogoff在其著作货币的未来中分析，历史上私有部门对货币发行的创新最终往往会被法定货币当局监管，以换取兑付保障，但技术上的创新可能被采纳。如自由银行时期发行的银行券，逐渐被纳入国家统一的货币监管体系，由中央银行统一发行货币并提供兑付保障。随着稳定币规模的扩大、对传统金融体系的影响加深，最终可能需要以接受严格监管、甚至部分国有化为代价，换取真正的系统稳定性。

　　当前稳定币并不是严格意义上、政府承认的狭义货币。但如果稳定币的储备资产包含法币现金之外的金融资产、尤其有信用派生功能的债券资产，如果没有对冲政策，则发行稳定币会推升金融系统总流动性。由此，如果全球央行在进行宏观调控时未充分考虑其潜在影响、或者在统计上忽略这一新的流动性派生渠道，稳定币可能会带来类似影子银行的信用扩张，推动金融条件宽松。如果储备资产完全是法币，稳定币相当于代替法币执行其货币职能，对全球金融体系的影响不大。但如果储备资产包含国债等高流动性资产，稳定币相当于把这些资产置换为流动性更高的现金，或将增加了全球金融体系的流动性。由于储备资产的透明度有限，类似Tether的稳定币底层资产透明度较低，某种意义上更像是一个监管不全面的影子银行，存在将储备资产用于信用扩张(如向关联交易平台 Bitfinex放贷)的可能性。如果稳定币存量快速上升、在全球广义金融资产中份额明显上升，而全球央行在进行宏观调控时没有充分考虑稳定币的潜在影响、或在统计中未调整口径计入稳定币的影响，则稳定币发行可能推动金融条件宽松一定意义上，这和货币统计中漏记影子银行的影响类似。然而，这并不代表Tether有发行法币的能力，而且USDT的本质是私人数字资产，本身也并不具备法币地位

　　在新的稳定币监管条例指引下，稳定币可能会创造一部分对货币和国债的需求，但如果监管得力，各地央行和财政仍有统筹总信贷和债券供给的监管工具，防止稳定币的发展引起货币超发。美国和中国香港地区的稳定币监管条例均明确要求，稳定币的储备资产必须为法币现金、或国债等高流动性资产。随着稳定币市场规模快速扩张，可能会给对应法币和国债带来增量需求。然而，各地央行仍可以通过调整政策利率、存款准备金率等多种方式来调控货币供应量和信贷规模，而财政部也会基于多重因素来决定国债供给规模。因此，稳定币创造的法币和国债的增量需求并一定会带来法币和国债供给的一对一变动。

　　稳定币的发行会在短期推动一些金融系统较为落后国家的美元化，或者通过使用币值更稳定国家的稳定币、间接更广泛使用他国货币的趋势。如上所述，在币值稳定性较低、银行系统不发达、地下经济占比较大、资本流动受限甚至被制裁的国家，稳定币的发行可能会加速币值更稳定国家的稳定币对本地货币的替代。这一过程中，主权货币公信力较高的经济体均有扩大其货币使用半径的机遇。考虑目前超过95%的稳定币挂钩美元，叠加美国对稳定币的监管相对宽松，美国可能更具有先发优势，因此短期可能会加速这些国家的美元化趋势。然而，中长期看，如果美元汇率走弱，不排除其他主要货币稳定币崛起的可能性，如欧元稳定币市场规模通常随着美元走弱而上升(图表23)。

　　面对稳定币发展带来的挑战，主要经济体通常采取两种应对方式，即发行央行数字货币和加强对稳定币的监管。央行数字货币是指法币的数字化，并采用区块链技术进行支付，而稳定币则是由私人部门发行的、币值相对稳定的加密货币。两者的主要区别在于发行主体的信用不同，在一些国家可能存在替代关系，如美国在央行数字货币方面发展相对滞后，因此主要通过加强对稳定币的监管来鼓励稳定币合法合规发展，而在稳定币发行的早期阶段，中国则重在发展数字货币。国内央行早在2014年便开始对数字货币进行专项研究，并从2019年末启动数字人民币试点工作(图表24)。然而，随着稳定币的快速发展，尤其是中国香港地区在今年5月通过稳定币条例，可能标志着中国转向两轨并行、摸着石头过河的发展路径，未来或将基于安全和效率进行综合评估，再确定政策重点发展方向。在今年6月18日的陆家嘴论坛上，央行行长潘功胜在主题演讲中明确表示，区块链和分布式账本等新兴技术推动央行数字货币、稳定币蓬勃发展，亦显示中国央行对稳定币的重视程度明显提升。

　　从业务层面看，稳定币的快速发展为本地金融体系迭代和全球跨境资本流动带来机遇和挑战。一方面，如潘行长在陆家嘴论坛中所总结的，传统跨境支付方式与新兴数字技术存在代差，效率低、成本高、普及性差等问题亟待改善。面对区块链技术的快速发展，传统金融体系需积极拥抱技术变革，提升传统跨境支付体系的效率。另一方面，稳定币可能会加速全球跨境资本流动，在带来机遇的同时，也给全球金融治理带来挑战。全球对数字金融等新兴领域的监管不足，需要加强监管协同，补齐监管短板。

　　中长期看，主要币种的稳定币长期胜出的概率较大，其中有潜力的币种包括欧元、日元、英镑、甚至人民币。随着美国贸易壁垒上升，全球经贸体系的重塑及各国稳定币立法逐渐完善，如果其他大国金融体系、虚拟经济快速发展，区域经贸往来增多，则不排除其他主要币种稳定币的使用半径扩大、场景增多，一定程度上削弱美元稳定币的地位。欧元、甚至中长期看，随着资本项目的开放，人民币稳定币也可能迎来更有利的发展机遇(具体参见第八部分)。

　　如果按照贝森特预测，稳定币规模到2029年年底达到3.7万亿美元，对美债的增量需求可能较为可观。目前，美国1年内到期的短债存量仅6万亿美元，新增对短期国债的需求可能会显著改变供需平衡(图表26和27)。据BIS Ahmed和Aldasoro(2025) 3测算，，在2021年1月至2025年3月期间，如果5天内流入稳定币的资金超过35亿美元(即两个标准差)，将在10天内压低3个月期美债收益率2-2.5个基点，而对更长期限的美债收益率的影响不显著。由此，稳定币发展或将有助于、甚至明显压低短端美债利率。根据贝森特给出的更加乐观的稳定币存量的预测，如果兑现，或将持续压低短端美债利率。如果长端美债利率受通胀预期和美国财政可持续性担忧而难以下行，美债收益率曲线可能会呈现陡峭化趋势。

　　此外，值得注意的是，如果大量银行存款转换为稳定币形式，则可能减少联储对海外存款的付息支出，在没有对冲政策的环境下，推动金融条件宽松、甚至推高货币供给和通胀。由于美国严禁对稳定币付息，而联储需要对海外机构持有的美元准备金支付利息，如果海外投资者将用于支付的美元准备金转换为稳定币，则联储需要支付的准备金利息将明显下降(图表28)。如果稳定币发展过快而对其增加货币供给的副作用管理不善，则中长期对美国货币政策的公信力、以及美元的公信力不利。

　　一方面，美国财政可持续性问题目前看来难以逆转。近期美国众议院通过大而美法案，财政扩张力度超过此前预期，预计未来十年美国财政赤字率将保持在6%以上，远高于2000-2019年均值3.6%(图29-30)，美国政府债务占GDP之比也可能从2024年的100%附近上升至2034年的125%，且不排除参议院修订后可能推动更大力度的财政扩张(图31，参见众议院的美丽案和日益恶化的美债前景，2025/5/24)。美国债务不断攀升将影响市场对于美债作为安全资产的信心，标普、惠誉、穆迪分别在2011年、2023年、2025年将美国主权信用评级从最高级下调，使得美国丧失了AAA评级(参见穆迪下调评级确认美债风险上升逻辑，2025/5/20)。

　　另一方面，加密货币持有量及稳定币发展虽能暂时缓解美国融资压力，但难以从根本上撼动美国对外投资头寸持续恶化、以及对外投资净回报下降的结构性趋势。传统上，美国凭借美元储备货币地位，能够以低成本向外国投资者举债(低收益率负债)，同时通过海外投资获得高额回报(高收益率资产)，形成正的净投资回报。然而，近年来，美国对外负债规模膨胀速度远超对外资产，且其负债成本(如支付给外国持有者的美债利息)因利率上升而增加，而海外资产回报率相对停滞(图表32和33)。2024年美国对外投资净头寸(NIIP)占GDP比例已跌至-90%的历史低点(图34)。这意味着美国每年需要吸引巨额海外资金流入，仅仅是为了支付其庞大的对外净负债所产生的利息，而非用于生产性投资。这种对外部融资依赖的加深，本身就是一种脆弱性。

　　如果稳定币快速膨胀短期推升美债需求，促使曲线陡峭化，可能边际放松金融条件，并为美债供需平衡续命，但长期而言，如果稳定币底层资产(如美债等)的风险溢价继续上升，则仍可能因为某些催化剂引发挤兑，而基于其去中心化的特质，稳定币的挤兑可能比银行更难用监管手段制止，且速度可能更快，反而可能带来长期更大的美债价格波动。20世纪60年代欧洲美元市场的崛起对美元的影响，或许可以为当下稳定币对美债的影响提供历史参照(图表35)。具体看，

　　20世纪60年代欧洲美元市场发展为美元金本位续命。二战后建立的布雷顿森林体系要求美国维持黄金与美元的固定兑换比率。然而，美国持续的贸易逆差和财政扩张导致美元大量外流。欧洲美元市场(即存放在美国境外银行的美元)的蓬勃发展，为这些海外美元提供了一个不受美国国内监管(如Q条例利率上限、准备金要求等)的、高效的离岸流通池。这便利了美元的国际使用，吸收了过剩的美元流动性，暂时缓解了美国黄金储备被挤兑的压力，为摇摇欲坠的美元金本位制度强行续命。

　　然而，欧洲美元市场最后仍然无法掩盖货币超发带来的挤兑风险。美国持续的货币超发以支持财政赤字和全球战略扩张，与黄金储备的有限性形成鲜明对比。欧洲美元市场的繁荣加剧了全球美元流动性泛滥，导致市场对美国兑现黄金承诺能力的怀疑不断累积。1971年，当外国央行(主要是法国)加速将美元储备兑换成黄金时，引发了针对美元黄金储备的经典挤兑。尼克松政府最终被迫宣布关闭黄金兑换窗口，布雷顿森林体系瓦解。因此，欧洲美元市场虽然延缓了美元危机的爆发，但无法阻止因货币超发导致的信任崩塌和最终的挤兑。

　　我们认为，香港稳定币立法的落地有望加速港币、离岸人民币、乃至人民币稳定币的发展，其中港币稳定币可能率先推出，短期，香港推出稳定币可能进一步推升香港本土流动性、并扩充以及推动香港资产重估(参见香港资产相对优势凸显，2025/5/22)。无论从基本面，还是从纠正本国机构超配美元的维度，人民币都有进一步升值的动力(参见人民币或将有升值动力，2025/5/22)。由于港币与美元挂钩，若人民币兑美元升值，香港对其最大贸易伙伴中国内地的相对竞争力将上升，同时港币名义有效汇率贬值也将推动香港金融条件宽松，都将带动香港经济和资产价格的再通胀。与此同时，全球去美元化加速带来的资金回流将推高对中资、尤其是海外中资资产的配置需求，也成为做大做强在岸和离岸中资资本市场的机遇。

　　未来，做大港币稳定币势必要做大、做深、做稳其储备资产池、尤其是港币现金外的资产。香港稳定币条例草案要求稳定币的储备资产必须为现金、国债等高流动性资产。鉴于港币和美元挂钩，港币外的资产池壮大更具有现实意义。做大港币和离岸人民币的资产池，丰富其可以投资的利率债等高流动性资产，大力发展跨境业务、数字经济、虚拟经济，增加稳定币使用场景等措施，是香港稳定币市场成功的关键，这也将再度激活人民币国际化的进程。

　　港币稳定币、乃至离岸人民币规模很大程度上和香港做大、做深港币和离岸人民币资产池,增加其存量和流动性，并降低交易成本。香港或将率先发行锚定港币的稳定币，然后向离岸人民币稳定币延伸，因此做大、做深港币和离岸人民币资产池将为香港稳定币市场发展提供支撑。截至2025年4月，离岸人民币(CNH)存款总额约为1.8万亿元，其中香港人民币存款余额为1万亿元，约占离岸人民币存款总额的58%(图表 36)。与未来数万亿美元的稳定币市场规模相比，香港人民币存款规模还有待提升，而离岸人民币能投资的资产种类也有待扩容。

　　稳定离岸人民币信用债、利率债的发行环境和风险溢价。与香港股市相比，香港债券市场规模较小，且以信用债为主，利率债占比较低(图表 37)。其中，离岸人民币债券规模受人民币汇率波动、以及流动性收紧的影响较大。为缓解离岸人民币下行预期，2016年以来央行曾多次收紧离岸人民币流动性，导致离岸人民币Hibor利率多次飙升至双位数的高位，给离岸人民币债券市场带来较大负面冲击。如果在香港发行离岸人民币稳定币，发行方可能会把离岸人民币债券作为储备资产的一部分，因此需要稳定离岸人民币债券的发行环境和风险溢价。

　　大力发展跨境业务、数字经济、虚拟经济，稳健且持续推动人民币国际化，增加稳定币使用场景。一方面，稳定币在跨境业务、数字经济和虚拟经济的支付方面具备独特的优势，后者的快速发展有助于增加稳定币的使用场景。另一方面，人民币国际化将扩大人民币在国际支付中的使用,为人民币稳定币提供潜在的使用场景。2025年3月，中国企业跨境交易中使用人民币结算的比例已超过一半，使用总规模达7249亿美元，未来还有进一步增长空间。

　　去美元化将利好离岸资产和美元资产积累较多、且本土经济和资本市场规模较大的经济体，中国兼具两大优势。此前，海外投资者普遍超配美元资产，尤其是对美顺差较大的国家拥有较多的超额美元资产。通过各国对美累计顺差可以大致判断全球美元散落在哪些国家/地区，中国是1990年以来对美累计顺差最多的国家/地区(7.1万亿美元)、累计顺差占GDP比重也远超全球均值(图表38和39)。去美元化背景下，此前超额美元资产的资金或将面临再平衡压力。这一过程中，只有资本市场规模较大的经济体才能承接美元配置资金的回流、甚至是再分配。在非美主要经济体中，中国(内地和香港)的股票市场规模是欧元区和日本的2倍，债券市场规模则是欧元区的3.6倍、日本的2.7倍(图表40)。