交易所,交易所排名,交易所排行,加密货币交易所排行榜,加密货币是什么,加密货币交易平台,加密货币平台,币安交易所,HTX火币交易所,欧意交易所,Bybit交易所,Coinbase交易所,Bitget交易所,Kraken交易所,交易所权威推荐,全球交易所排名,虚拟货币交易所排名,加密货币,加密货币是什么低压直流方案，是在数据中心中压侧，新增PCS+储能，并将储能系统与机架一体化设计，从而实现精确的脉冲修复、更强的峰值支撑、一体化检测，增加算力密度和效率。对应储能需求，1GW算力，110%功率配+4~8h时长，电池需求为4.4-8.8GWh，按照30年美国新增40GW算力，30-50%方案渗透率，对应储能系统需求约80-130GWh。特斯拉已稳定运行该方案，其余厂商将跟进，但该方案对系统厂商软硬件能力要求极高，同时需与业主方深度合作，我们看好阳光在领域的竞争力。

　　核心观点：11 月 26 日，工信部、国家发改委等六部委联合印发《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》，是四中全会以来首个针对促消费方面的政策文件。与以往的消费政策相不同，本次消费政策的含“新”量极高，四项核心任务中有三项直接锚定“新消费”，分别是加速新技术新模式的创新应用、扩大特色和新型产品供给以及培育消费新场景新业态，均指向通过增加优质消费供给以激发新消费内生动力的政策逻辑。随着蜜雪冰城、泡泡玛特和老铺黄金等新消费品牌在消费者和资本市场口碑的不断提升，新消费有望逐步接棒传统消费，成为拉动我国商品消费的主要动力。

　　1）液冷技术是解决数据中心散热压力的必由之路，其具备低能耗、高散热、低噪声和低TCO的优势，同时其能降低数据中心PUE值，满足国家要求。2）同时随着芯片迭代，功率密度激增，对应芯片的散热需求越来越大，传统风冷难以为继，引入液冷势在必行。现阶段液冷的主要方案中冷板式占据主流地位，浸没式有望成为未来的发展方向。3）液冷系统主要由室外侧（一次侧）和机房侧（二次侧）组成，其中一次侧价值量占比约30%，主要包括冷水机组、循环管路，安全监控仪器等；二次侧价值量占比约70%，核心部件包括CDU、Manifold+快速接头、管路水泵阀件等。

　　单相冷板无法适用于Rubin架构， Rubin架构的热设计功耗（TDP）达到2300W，整柜功率约200KW，而单相冷板的设计上限为150KW/柜，因此无法适用于Rubin架构，需要引入新的液冷方案。1）可行方案一：相变冷板：相变冷板通过液体工质在冷板内吸收热量后发生相变（通常是液态到气态），利用相变过程中吸收的大量潜热来实现高效散热，一般来说相变冷板的介质为氟化液为主，适配单柜300KW+场景；2）可行方案二：微通道盖板（MLCP），核心是将高度密集的微尺度冷却液通道网络直接置于冷板基板下方或内部，通道宽度可从几十微米到几百微米不等，通道密度通常可达每平方厘米数百至数千个。我们判断微通道盖板有较大概率成为Rubin架构选择方案，主要系若至后续的Rubin Ultra方案，热设计功耗（TDP）达到4000+W，整柜功率超600KW，此时相变冷板将不再适用，因此若考虑方案成熟度，则直接上微通道盖板会更加有利于后续进一步迭代发展。

　　目前四季度到26年一季度仍是抢筹建仓的重要窗口，26年主线仍将围绕双碳+AI双驱动的“源网荷储”全线链条展开，网荷衔接段、泛储题材以及荷载端侧软硬件方向优于源网传统概念，这其中“扩散”会成为变奏曲，关注三个维度带来的边际弹性1)大盘向中小盘扩散;2)核心题材向边缘题材扩散;3)第一梯队向第二梯队扩散;其中转债本身仍以中小盘边缘题材第二梯队标的为主的特征将充分受益于这一边际变化;同时待发行转债主线含量明显上升，一级半、次新策略带来的超额收益将倒逼转债投资人拥抱科技，转债供需格局进一步优化，主线标的可获得性进一步改善，内生增长下再融资资产搁浅概率收敛，或摆脱转债发行即内卷的外生增长下的怪圈，26年胜负手或取决于对传统转债配置框架的取舍。

　　居民部门：居民部门资产包括金融资产和非金融资产，截至2022年分别占49.2%和50.8%。非金融资产中，城镇住房占全部居民资产的比例最高，稳定超过40%。居民部门负债包括个人住房贷款、经营性贷款与消费性贷款（不含个人住房），其中个人住房贷款所占比例最高。房地产市场调整对居民资产负债表产生影响。房地产市场复苏，需要经历三阶段：从交易量回暖到价格回升，再到投资企稳。2024年，各项针对房地产市场需求的政策接连推出，包括最低首付比例下调、降低房贷利率及调整契税税率等。2025年以来政策边际效果减退，商品住宅销售面积和销售额累计同比均显示交易量降幅收窄势头放缓。为了活跃房地产市场，2025年8月以来，北京、上海、深圳先后出台楼市新政（包括优化限购政策、降低二套房商贷利率等），30大中城市商品房成交面积有所回升，但从价格来看，2025Q3的交易量回升，呈现出“以价换量”的特征。房地产投资能否触底回升，关键在于库存能否有效去化。狭义库存去化周期在合理区间内，2025年10月去化周期约10个月。广义库存去化周期更久，需要更长时间的消化。新开工短期内难回暖，整体投资企稳仍需时日。

　　企业部门：从2022年起，非金融企业部门杠杆率从2022Q1的155%波动上行至2025Q3的174.4%，但金融数据显示企业内生融资需求偏弱。2025年1-10月，企业中长期贷款新增8.3万亿元，短期贷款和票据融资新增5.3万亿元，两者之间的比例为1.57，显示出企业用中长期贷款扩大投资规模的需求较弱，融资集中于满足短期流动性需求。企业不通过中长期贷款进行投资扩张的重要原因是增收不增利。用利润总额和营业收入的比值衡量利润率，发现企业利润率提升不明显，上游和中业下行，下业企稳。为破解企业“增收不增利”的困境，“反内卷”政策应运而生，期望通过供给侧的去化，带动产品价格的回升。2025Q3，上游平均产能利用率下降，中下游平均产能利用率抬升，政策初见成效。

　　除了传统的货币政策工具之外，在2025年金融街论坛年会上，央行行长潘功胜表示正探索在特定情境下向非银机构提供流动性的机制性安排。作为参考，美联储在2013年9月曾引入一项新工具ON RRP。赚取美联储利息的权利也被分发给了非银机构。通过设定ONRRP利率，FOMC为市场机构愿意向其他交易对手提供的贷款利率设定了下限，这个下限提高了这些机构进行投资时的利率谈判能力，并在没有更具吸引力的利率时提供替代投资。在维持宽松货币环境的同时，需要避免产生“资金空转”的陷阱。2025年以来，R007与DR007之间的利差收窄，非银机构出现利率“内卷”情况，新设立的工具或可解决这一问题。

　　我们预计2026年10年期国债收益率中枢在1.7%左右，波动范围在1.5%-1.9%。收益率低点出现需要宽松货币政策的推动，收益率高点出现需要“反内卷”下的企业主动去库存阶段终结。2026Q1或出现年内第一次降准和降息，以扭转2025Q4经济边际转弱的趋势，配合“十五五”良好开局。2022年以来，我国已经历了6轮完整的库存周期，第7轮周期始于2023年8月，于2024年9月进入主动去库存阶段，已经持续12个月，为历轮周期之最。在PPI环比恢复到持平水平的假设下，2026年6月PPI同比将转正，届时工业企业将进入正向循环。

　　ERP处于2015年以来的0-1倍标准差，当前时点股票相对于债券的性价比已边际走弱，建议保持均衡配置以应对不确定性。鉴于利率已经下行至历史较低分位数水平，在债券资产内部找到具有相对价值的品种和期限显得尤为重要。截至2025年11月21日，1Y、3Y、5Y、7Y、10Y、20Y、30Y和50Y国债收益率分别处于2022年4月2日以来的18%、11%、18%、17%、20%、22%、23%和29%分位数，水平相当。1Y、3Y、5Y、7Y和10Y地方债收益率分别处于2022年4月2日以来的8%、17%、15%、15%和18%分位数水平，其与对应期限的国债利差分别处于21%、75%、30%、31%和32%分位数水平，3Y地方债较国债的相对价值凸显。1Y、3Y、5Y、7Y、10Y和20Y国开债收益率分别处于2022年4月2日以来的22%、19%、21%、19%、22%和26%分位数水平，其与对应期限的国债利差分别处于90%、42%、86%、60%、56%、43%分位数水平，5Y国开债的投资价值值得关注。

　　具备技术同源、系统集成与降本能力、全球化能力的汽零，将成为AI主线浪潮下的受益者。车企+汽零公司纷纷拓展业务边界，完成“同源制造+场景协同”布局。机器人端，车企与汽零企业的“软硬协同”将智能驾驶的大脑能力迁移到具身智能，特斯拉/小鹏/小米将模型+数据+算力+供应链体系迁移至具身智能，液冷/智驾/机器人共享热管理、电源、电机、减速器、传感器、结构件等零部件产品，汽车Tier1/零部件龙头将凭借制造一致性、成本控制与系统总成能力成为具身智能/液冷的主线受益者。

　　全球卫星频率和轨道资源紧缺，掀起卫星星座建设热潮。地球近地轨道可容纳约6万颗卫星，而低轨卫星主要采用的Ku及Ka通信频段资源也逐渐趋于饱和状态。空间轨道和频段作为能够满足通信卫星正常运行的先决条件，已经成为各国卫星企业争相抢占的重点资源。根据国际电信联盟（ITU）的规定，对于卫星的轨道和通信频率资源，先申报的国家具有优先使用权，但申请的卫星资源需要7年内部署完成，否则使用权将会自动失效。ITU最新规定是企业必须在获得许可后7年内发射第一颗卫星，在申报9/12/14年内完成发射申报卫星总数的10%/50%/100%。如无法满足上述要求，将对申报的星座规模进行削减。目前，全球正处于低轨卫星密集发射前夕。

　　Starlink引领全球，中国卫星星座奋起直追。近年来，世界各国相继发布卫星通信网络建设计划，全球卫星互联网星座主要以Starlink、GW星座、G60、鸿鹄-3、OneWeb、Kuiper等卫星系统为典型代表；特别是美国商业航天发展迅猛，Starlink卫星星座在全球名列前茅，“星链”系统是美国SpaceX公司于2015年开始启动的卫星互联网项目，星链计划经过多轮方案变更调整，共规划了3期系统，总规模接近4.2万颗卫星，截至目前已发射超万颗。目前，我国拥有三大万颗星座计划：中国星网（GW星座）、上海垣信（G60千帆星座）、以及蓝箭鸿擎科技（鸿鹄-3星座），截至2025年10月，星网累计发射116颗（含实验星和业务星），千帆累计发射组网卫星数达到108颗（不含2024年以前的4颗试验星）。

　　国内可回收火箭时代开启，有望迎来密集突破期：截至目前，承担两大星座卫星发射任务的长征十二号、长征八号甲、长征六号改等“国家队”火箭因兼顾国家其他航天任务排期紧张，导致整体发射进度不及预期。因此，大运力、低成本、高可靠的可回收火箭迫在眉睫。2025年底开始，朱雀三号、天龙三号、引力二号、双曲线三号、智神星一号等一批新型号商业火箭将按计划迎来首发，这批可复用火箭如果实现可回收，有望助力国内低轨卫星星座组网加速落地。

　　投资建议与相关标的：面向“十五五”：卫星制造：向模块化设计、自动化测试、批量化总装演进，产能有望迎来集中释放。火箭发射：向可重复、低成本、大运力演进，从验证阶段逐步迈向工程应用和规模发展阶段。资本、技术和市场三重共振，商业航天正进入高速发展期，坚定看好产业发展机遇。关注标的：火箭：航天动力（发动机）、斯瑞新材（发动机内壁材料）、超捷股份（箭体结构件）、陕西华达（电连接器）、航天宏图（火箭总装）；卫星：上海瀚讯（G60通信载荷）、上海沪工（卫星总装）、高华科技（传感器）、铖昌科技（射频芯片）、上海港湾（能源系统）、臻镭科技（TR芯片）、佳缘科技（通信安全）、普天科技（激光链路）、乾照光电（太阳能电池）；太空算力：顺灏股份、优刻得、中科星图、佳缘科技、普天科技等。

　　技术分析：截至 2025 年 11 月 28 日，恒生科技指数风险度 TR 为 7.13，处于低位区间，代表目前市场暂处弱势整理状态，当前点位投资风险较小。趋势维度方面，济安线系统显示快线虽仍位于慢线下方，但两者开始接近，代表指数当前位于局部底左侧区间。筹码分布方面，当前筹码大致呈低位单主峰分布，且收盘价处于筹码主峰的下方紧邻位置，这意味着指数反弹至筹码峰后可能面临的抛压力量较小。目前恒生科技指数存在左侧布局机会，短期虽仍处弱势磨底阶段，但下行空间有限，一旦放量突破筹码主峰则反弹空间有望打开。

　　行业层面：2025 年 11 月，纳斯达克 100 指数在 AI 概念博弈中波动。上旬美国大空头迈克尔伯里的做空言论与 OpenAI 首席财务官关于寻求“政府兜底”的言论引发市场对于 AI 泡沫的担忧；下旬谷歌发布新一代大模型、其自研 TPU 获 Meta 数十亿美金洽购，彰显了市场对于谷歌这种全链路 AI 叙事的认可；英伟达发布财报有强劲基本面利好，但指数在美联储信号下承压；随着美联储对 AI 前景的肯定，市场情绪企稳，推动指数回弹。

　　走势复盘：2025 年 11 月沪金整体呈“震荡上行、区间抬升”走势，价格在月初震荡整理后逐步企稳回升。月初因通胀与就业数据延迟发布，政策预期更依赖美联储表态，部分官员偏鸽讲话使降息概率上调，金价获得支撑；月中就业数据高于预期、美元阶段性走强，使金价自区间上沿回落；月下旬政策口径再度转向温和，市场对 2025 年 12 月降息的定价进一步上行，叠加全球风险偏好波动，金价呈现修复态势。截至 2025年 11 月 28 日，沪金主力合约整体保持台阶式上行结构，月内涨幅3.53%。

　　B 端 Robotaxi 部分，小鹏乘行业东风，形成差异化竞争。政策催化与技术突破双重驱动中国 Robotaxi 市场，我们预测 2027 年将成为 Robotaxi拐点，其规模或于 2030 年达到 831 亿元，长期具备替代私家车出行的潜力。小鹏 Robotaxi 项目已启动，2026H2 实现前装量产车下线并开始试运营。AI 时代产品为王的背景下，小鹏凭借其全栈自研的 VLA 2.0 大模型、前装量产能力及创新商业模式，有望重塑千亿级出行市场。

　　大众合作部分，小鹏成功将自身定位升级为智能技术解决方案供应商。合作层面，双方关系持续深化，范围从最初的 G9 平台车型联合开发，逐步扩展至电子电气架构联合开发、核心图灵 AI 芯片的定点等。随着大众在中国市场开启新产品周期，我们预计大众 2026 年在华销量或达260+万辆，新能源渗透率超过 10%。小鹏与大众将在 2026 年合作 SOP两款全尺寸纯电车型，并与大众在 EE 架构、充电网络达成深度合作。

　　旅游客运&酒店为核心的冰雪旅游第一股：公司成立于 2010 年，2014年上市，依托长白山景区自然禀赋，经营旅游客运、景区管理、酒店、旅行社等多元业务，聚焦旅游主业，整合全域旅游资源，发展冰雪旅游，打造国内一流综合性旅游服务企业。2024 年长白山主景区接待游客340.9 万人次，yoy+24.1%。2024 年公司营收为 7.43 亿元，yoy+20%，其中旅游客运/酒店/旅行社业务收入占比分别为 72%/19%/4%。

　　旅游出行延续高景气，政策助力冰雪经济发展：1）休闲旅游市场高景气。2025 年 Q1-3，铁路/民航客流量累计同比分别增长+6.0%/5.2%，国内出游人次/游客出游总花费同比分别+18.0%/11.5%。我们预计未来国内旅游人次将在高基数下持续稳健增长。2）政策助力冰雪旅游发展。根据中国旅游研究院数据，冰雪旅游市场规模持续增长，2024-2025 冰雪季旅游人数约 5.2 亿人次；旅游收入超过 6300 亿元。近年来各项政策陆续出台，支持我国冰雪产业发展。冰雪游以一二线城市客群为主，休闲度假属性凸显。

　　交通改善助力客流增长，冰雪游+新项目打开空间：1）依托长白山自然资源，打造“避暑+冰雪”双旺季。暑期为传统旺季，24 年 7-8 月客流累计 129.6 万人次，占全年客流 38%；24 年 11 月-25 年 2 月客流累计79.8 万人次，打造冰雪次旺季。公司依托稀缺自然资源，完善避暑和冰雪产品矩阵。2）交通持续改善，助力客流增长。沈白高铁 25 年 9 月开通，将带动北京、沈阳和周边客源增长；白山长白山机场新航站楼 2025年 6 月投入使用，年吞吐量上限由 55 万人次提升至 180 万人次；周边公路网持续优化，交通改善助力客流增长。3）定增项目稳定推进，打开接待力天花板。2025 年 11 月公司定增 568.59 万股，募资总额 2.36 亿元用于长白山火山温泉部落二期和旅游交通设备提升项目。公司预计温泉部落二期项目与现有温泉酒店差异互补，达产年均营收 1.2 亿元，年均净利润 3313 万元，2026 年投入运营。公司通过自建、托管的方式拓展景区、酒店和度假产品，提高接待能力天花板。

　　工业气体为顺周期行业，具备国产化趋势&外包供气占比提升&新领域开拓等属性。2023 年全球工业气体为万亿元市场，中国工业气体市场约2000 亿元+，钢铁、石油、电子等行业是其主要下游领域，与宏观经济周期息息相关，目前气体价格均处于历史底部区间。2021 年，我国气体市场中前四大海外龙头市场份额 60%+，杭氧股份市占率仅约 6%，国产化率具备较大提升空间，此外，截至 2024 年底，海外成熟市场工业气体外包供气占比达 80%，中国外包占比约 60%，仍有较大提升空间；下游半导体等电子特气发展带来新需求。

　　布局可控核聚变等新兴产业，提供高质量低温设备。杭氧深耕深低温和气体分离领域七十多年，在低温分离纯化、深低温制冷、气体全周期保供等方面具有丰富技术和经验积累。而核聚变装置运行过程中，需要极端低温环境来实现超导磁体的冷却和等离子体约束，超导磁体需要接近绝对零度的液氦环境才能工作。杭氧可提供包括氮制冷系统、氦制冷系统及涵盖气体提取-储运-制冷-回收全产业链的整体解决方案，配套关键核心设备，保证聚变装置稳定运行。

　　在手现金充裕&自由现金流支持高分红，真实价值低估。1) 在手现金充裕：25 年出售粤丰现金回笼现金约 40 亿港元，截至 6 月底在手现金 273亿港元。2）现金流向好：经营性现金流持续正流入，22-24 年简易自由现金流-1.85/4.78/9.55 亿港元。不考虑高速扩建，资本开支将下行。3）高分红+低估值：21-24 年派息额维持 10 亿港元，25H1 为 4.57 亿港元，分红比例 44%，股息率（ttm）5.96%。当前 PB0.35，剔除地产后归母股东权益 380 亿港元，对应PB0.45，显著低于同业港股 PB（光大环境0.59、北控水务 0.85、绿色动力环保 0.85、中烟香港 6.78），有望重估！

　　2）固废&水务：水务运营属性加强，康恒设备&出海龙头，资本市场助力估值业绩驱动。24 年贡献净利 8.46 亿港元，占比 27%。①上实环境（截至 25H1 持股 49.25%，下同）：24 年营收 75.96 亿元人民币，建设收入占比降至 24%（同比-12.12pct），归母净利 6.05 亿元人民币，水务运营量价稳增。截至 24H1，水处理产能 1117 万吨，其中待建、在建/待投运产能占比约 8%、4%。②中环水务（持股 45%）：24 年营收 19亿港元（同比-6%），净利润 2.8 亿港元（+5.3%），净利率 14.4%（+1.6pct），收入结构改善。③康恒环境（持股 14.17%）：截至 24 年设备应用总规模 30+万吨/日登顶全球，垃圾焚烧总产能 12 万吨/日，控股产能 4.2 万吨/日，海外中标规模约 1.5 万吨/日（截至 25H1）。24 年归母 15.05 亿元人民币，ROE13%远高于同业。康恒环境以 ST 中装重整投资人身份参与资本市场，若重整成功，股权价值有望重估。④粤丰环保（已出售）：25 年 5 月出售后回笼现金 40 亿港元。

　　房地产：存货去化，风险可控，静待拐点。24 年/25H1 净利录得亏损2.36/4.65 亿港元，拖累整体净利润 7.64%/45.81%。21-24 年地产板块资产减值达 8.79/0.69/12.25/9.07 亿港元，25H1 上实发展资产减值 6.39 亿港元。未来展望：1）存货去化，减值风险整体可控：①存货：上实控股 25 年 6 月底存货降至 242 亿；其中，上实发展：25 年 6 月底存货 133亿元人民币，累计计提 17%较充分；上实城开：24 年底仅 50 亿港元存货位于非一线且未签预售协议；②投资性房地产：25 年 6 月底 354 亿港元，关注后续租金价格。2）行业：地产价格分化，商铺租金回升，期待企稳；3）历史曾实物派发城开股份，近期处置泉州资产战略收缩。

　　家电需求稳定扩容，服务器滑轨国产化需求高增：1）位于精密金属连接件产业链，家电服务器滑轨国产突围：产业链上游原材料价格波动和下游需求变化影响公司利润和市场走向，公司是最早入选本土服务器厂商合格供应商的企业之一。2）家电滑轨迎扩容机遇，冰箱高端化与以旧换新共促增长：中国冰箱内外销稳定增长， 2023 年大幅升至 1333 亿元，并于 2024 年持续增长。2024 年出口量达 8032 万台，同比增长 19.7%。同时在冰箱高端化发展趋势叠加国补以旧换新政策推动，家电滑轨需求稳步提升。3）服务器滑轨迎 AI 算力浪潮，国产配套顺势崛起：IDC 预计 2029 年全球服务器规模达 5880 亿美元，2024-2029 年复合增速达18.8%；中国算力快速增长，中商产业研究院预计 2025 年 AI 服务器市场达 630 亿元。

　　产品布局全面丰富，积极拓展服务器滑轨布局：1）产品布局全面丰富，拓展服务器滑轨布局：公司构建了品类丰富的精密滑轨供应平台，具备为客户提供全套、全品类、多领域滑轨产品的配套服务能力。公司服务器滑轨布局较为全面并不断拓展，主要分为：滚珠型滑轨、摩擦型滑轨、L 型、托盘型、方管型等多样产品。2）产品性能优异，定价相对优势明显：公司专注中高端滑轨研发制造，部分产品关键性能指标已经接近或达到国际知名品牌水平，具备与国际知名品牌同类产品竞争的能力。价格方面，公司产品附加值高于国内同业，相比国际品牌具有价格优势。3）客户合作长期稳定，客户粘性强：公司与下游客户建立了长期合作关系，在业内建立了良好口碑。依托前期技术专利布局，公司自 2019 年起实现服务器滑轨销售，至今与业内公司保持良好合作。4）募资扩产满足下游增长需求：募资扩充精密滑轨年产能 2750 万支，公司预计 2026年投产，有望助力公司业绩进一步提升。

　　公司多年深耕 MMORPG 赛道，以旗下《魔域》《征服》《英魂之刃》等长线 IP 构筑业绩基本盘，具备强用户粘性与长线运营能力，其中旗舰 IP《魔域》穿越近二十年周期，持续保持高经营利润率。公司全面践行“AI+游戏”战略，AI 目前已深入美术生产、代码编写及多语言本地化等环节，助力存量游戏快速推出多语言版本（如《英魂之刃》海外版），低成本拓展全球市场以及加速“端游转手游”开发。AI 赋能下 2025H1 游戏及应用服务板块研发费用同比减少 26.7%，我们看好 AI 持续降本增效释放游戏业务利润。

　　公司战略投资 ROKID、创奇思、帅库网络，进一步强化公司在 AI、AR、泛文娱等领域的生态布局。AI 方面，子公司创奇思与中科闻歌签订合作协议，成为中科闻歌于境外市场的唯一独家出海平台与商业化伙伴。目前双方已合作开发多款 AI 大模型产品，助力公司抢占 AI 大模型出海先机；AR 与元宇宙布局方面，公司战略投资 AR 眼镜龙头 Rokid，探索元宇宙教育与游戏的新应用场景；泛文娱方面，公司投资帅库网络，卡位团播赛道，有望持续贡献业绩增量。

　　公司二十余载发展历程中始终贯穿着对趋势的敏锐捕捉与深度适配。1）对公司简单复盘：2012-2016 年期间公司营收 CAGR 为 16.7%，通过自主制造和商超锚定精准抓住商超红利。2017-2020 年营收 CAGR 为37.5%，通过店中岛最大化利用商超势能，强化品牌传播；品类上紧跟健康趋势推出烘焙产品。2021 年商超客流下滑倒逼公司快速转型，启动“多品牌、多品类、全渠道、全产业链、全球化”中长期战略。2）从表现形式来看，公司的渠道与品类的迭代以消费趋势为导向，但在保持灵活调整的同时，完善了人才组织、供应链升级等基础建设。比如 2021 年商超渠道遇冷，在同年就衔接了具备增长潜力的零食量贩和抖音渠道。能够抓住这两个渠道的红利，离不开供应链系统升级为性价比策略提供硬支撑。此外电商的优异成绩既得益于生产端多 SKU+极致性价比的支持，也离不开公司的高效组织效率和吸纳人才的能力。

　　往平台型零食企业跨越，大单品战略首战报捷。公司的渠道、供应链、组织管理、品类矩阵等维度在国内企业中已具备综合领先优势。1）具体来看：①渠道布局较为均衡，凭借“大魔王”完善相对薄弱的流通渠道，补全渠道最后一块短板。②是国内休闲零食行业完成生产效率系统性升级的企业之一，在核心品类原料端坚持“向上游多走一步”。③品牌打法日渐成熟，基于品牌定位进行精准的营销分工， 比如大魔王聚焦在传统风味、蛋皇聚焦于健康，形成多品类协同的品牌生态。④组织能力上公司多次提及深度学习美的，核心是“让组织服务于业务”；其供应链与成本管控的成长路径和美的也有较高的相似性。2）成长抓手过渡到品类和大单品。因单品的天花板有限，在零食赛道去实现多品类战略是做大企业的必然的选择。公司成立了辣味、甜味、健康三个品类事业部，在管理上增加灵活度，在选品上侧重成长空间更大、竞争格局友好的赛道（比如辣味），在创新上的思路是超级食材+口味创新。“大魔王”的成功是品类战略的里程碑，同时具备可复制性。

　　盈利预测与投资评级：公司综合实力优秀，尤其全渠道布局能力较为突出，其次企业文化实干积极，组织架构、激励机制完善；近几年在产品创新、供应链升级、品牌心智塑造上起势较快。综合来看，我们认为公司具备能力成为平台型零食企业。我们基本维持此前盈利预测，预计公司 2025-2027 年 归 母 净 利 润 分 别 为 8.2/10.1/12.2 亿 元 ， 同 比+28%/+23%/+21%；对应 PE 分别为 24/19/16X；维持“买入”评级。

　　1）量：AI 算力服务器需求激增，高端 PCB 板需求上行叠加材料升级，带动 PCB 钻针需求量持续走高。IDC 预测，2024–2029 年全球服务器市场年均复合增长率（CAGR）将达 18.8%，其中加速型服务器（含 GPU/AI芯片加速的 x86、ARM 架构）支出年均增速达 20%以上。同时，PCB 在Rubin 架构中使用量提升，NV576 计划采用正交背板的方案，预计为 3*26的 78 层高多层结构，为 PCB 纯增量环节。板厚和单板钻孔数持续增加，加工方式为多长径比配套使用，分段钻孔。目前 PCB 板厚越大，加工单孔所需要搭配使用的钻针就更多。为满足高频高速的信号传输需求，夹层材料未来有望升级为 M9，但 M9Q 布 SiO2 含量达 99.99%，硬度和脆度显著提升，同时加工 M9 Q 布钻针损耗速度显著提升；

　　1）设备自制扩产迅速，在需求爆发前夕充分受益。公司生产设备自制，扩产速度全行业领先。截至 25Q3 公司月产能已突破 1 亿支，我们预计到 25 年底达 1.2 亿支/月，到 26 年底达到 1.8 亿支/月。2）高端产品占比持续提升，高长径比钻针研发顺利。受益于高端 AI 服务器需求增长，公司高端产品结构加速优化，微钻销售占比从 2024 年 21%提升至 25H1 的28%，涂层钻针占比从 2024 年 31%升至 25H1 的 36%，产品结构高端化助推盈利能力提升。3）收购钻针鼻祖德国 MPK，推动技术迭代与国际化布局；4）新增长曲线：功能性膜&研磨抛光材料打造新增长点。